Medio siglo atrás — el 15 de agosto de 1971, más exactamente — el presidente estadounidense Richard Nixon dio un paso trascendental.
Tras la Segunda Guerra Mundial, Estados Unidos había utilizado su influencia como la última economía desarrollada en pie para convertir al dólar en la base de un sistema mundial de tipos de cambio. El dólar de la posguerra estaba respaldado por las enormes reservas de oro acumuladas en parte gracias a las ventas de municiones estadounidenses a Europa durante la guerra. El sistema, conocido como Bretton Woods —por el lugar de New Hampshire donde se promulgó—, desempeñó un papel fundamental en la reconstrucción de las devastadas economías de Europa y Japón.
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Pero en 1971 esas economías en recuperación se habían convertido en una amenaza para el dólar respaldado por el oro. El aumento de las exportaciones de Europa y Japón erosionó la participación de Estados Unidos en el comercio mundial, lo que redujo la demanda de su moneda. Esto, unido al exceso de gasto del país, convenció a los mercados financieros de que el dólar estaba sobrevalorado frente a los $35 por onza de oro. A partir de la década de 1960 los dólares se canjearon por oro a un ritmo cada vez más rápido, en una especie de “carrera del oro” motivada por la creencia de que la paridad del dólar podría romperse y dejar en jaque a los tenedores de esta moneda.
Cincuenta años atrás finalmente Richard Nixon suspendió el canje de dólares por oro. Aunque el proceso tardó unos años más en llevarse a cabo, esto puso fin al patrón oro y al sistema de cambio fijo de Bretton Woods que se basaba en él.
La importancia de este momento es posiblemente exagerada en el conjunto de la historia financiera: el “patrón oro” al que puso fin Nixon había durado menos de tres décadas, en circunstancias extremadamente inusuales. En su lugar surgieron los tipos de cambio de flotación relativamente libre que conocemos hoy en día, en los que el valor relativo de las monedas cambia en función de la influencia económica y la estabilidad política del país emisor.
A pesar del ascenso de Europa y Japón, este nuevo régimen monetario seguía favoreciendo al dólar estadounidense (ahora sin respaldo). Durante el medio siglo transcurrido desde entonces ha seguido siendo la divisa dominante en el comercio mundial y la elección mayoritaria de los bancos centrales extranjeros que buscan un depósito de valor estable. Como comentamos en la primera entrega de esta serie, esto ha dado a Estados Unidos una serie de ventajas económicas y políticas, a menudo caracterizadas como el “privilegio exorbitante” del dólar.
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No obstante, ahora el statu quo del dominio del dólar se está erosionando. La inflación post-pandémica ha reavivado la preocupación por el declive de su estatus de reserva, aunque se trata de una tendencia a mucho más largo plazo: en mayo la proporción del dólar en las reservas de los bancos centrales, de 59%, cayó a su nivel más bajo en 25 años.
La pérdida de participación del dólar ha sido absorbida en gran parte por el crecimiento de las reservas en euros, yenes japoneses y yuanes chinos. También hay otro competidor, aunque todavía es sólo un destello en el horizonte: los defensores de las criptomonedas llevan mucho tiempo argumentando que el bitcoin u otro activo digital podría servir como moneda de reserva mundial; y recientemente figuras mucho más importantes, como el antiguo director del Banco de Inglaterra, han apoyado la idea de un instrumento de reserva digital supranacional.
El estatus de reserva no es una competición en donde hay un solo ganador. Las circunstancias que condujeron a casi un siglo de dominio del dólar fueron una anomalía, y los expertos generalmente no esperan que una sola moneda o instrumento llegue a tener un dominio similar en el siglo XXI.
Pero, ¿cuál de los candidatos tiene más posibilidades de robarle al dólar una cuota de mercado de reserva significativa, junto con una parte del poder y los privilegios que conlleva?
El euro
El euro tiene muchas y enormes ventajas como posible moneda de reserva mundial. A pesar del legado de mala gestión económica de algunos estados miembros, como Grecia y España, la eurozona está formada en general por economías sanas y bien reguladas, con un PIB total ligeramente superior al de China. Y, aunque no esté exento de defectos, el Banco Central Europeo en general es gobernado de forma estable y bastante predecible. También ha superado una crisis realmente aterradora en 2010, cuando logró reunir un paquete de rescate y evitar la disolución del euro, algo considerado como una posibilidad real en ese momento.
Así que no es de extrañar que el euro sea ya la segunda mayor moneda de reserva del mundo, con unos 2.5 billones de euros ($2.94 billones) en los bancos centrales de todo el mundo.
Pero hay obstáculos para un mayor crecimiento de las reservas en euros. El mayor de ellos no es económico, sino político. El poder sobre los tipos de interés y otros aspectos de la política monetaria del euro está en manos del Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo, formado por un Comité Ejecutivo de seis miembros y gobernadores de los 19 bancos centrales de la zona euro. Esto significa que los conflictos importantes entre los estados miembros en materia de política monetaria podrían provocar un bloqueo o una ruptura de la gobernanza, lo que provocaría un riesgo en comparación con el perfil más unitario de la Reserva Federal de Estados Unidos.
Otro problema para el potencial de moneda de reserva del euro, según el economista de Stanford Darrell Duffie, es que el Banco Central Europeo no emitió durante muchos años bonos europeos. Los bancos centrales de los estados miembros emiten bonos denominados en euros, pero éstos no reflejan los puntos fuertes y débiles de la eurozona en su conjunto. Los títulos de cada país tienen sus propios rendimientos independientes, por ejemplo, y este fenómeno aumenta la complejidad y el riesgo de utilizarlos como reservas. Los bonos, y no la moneda, constituyen la mayor parte de las reservas de los bancos centrales internacionales, por lo que la falta de verdaderos “eurobonos” ha limitado el rol de reserva del euro.
Sin embargo, esta situación cambió durante la pandemia de coronavirus. La Unión Europea anunció en octubre de 2020 que iniciaría la primera emisión a gran escala de deuda en toda Europa para financiar la ayuda a la pandemia. Los bonos han sido generalmente bien recibidos por los mercados y ahora la Comisión Europea planea pedir prestados 900.000 millones de euros ($1.06 billones) durante los próximos cinco años. Aunque los bonos irán a parar a diversos compradores, son suficientes para desplazar significativamente los bonos denominados en dólares de los bancos centrales, que actualmente suman cerca de $7000 billones.
Y lo más importante: la emisión sienta un precedente. “Es difícil prever si habrá muchas más o no”, dice Duffie, quien agrega: “Pero, como esto rompe el hielo, puede significar que habrá más en el futuro”. Eso no sólo añadiría activos al mercado de reservas: Duffie sostiene que la emisión de deuda compartida aumentaría la cohesión política europea y reforzaría la utilidad de los bonos como reservas de valor.
(Nota: A pesar de sus glorias pasadas, la libra esterlina no suele formar parte del debate sobre los cambios de reservas, en parte debido a la economía relativamente pequeña del Reino Unido, que es una quinta parte del tamaño de la de China y la mitad de la de Japón).
El yen
La situación del yen es tal vez la más contradictoria en lo que respecta al estatus de reserva y es una muestra crucial de los retos a los que se enfrenta la moneda de China, el yuan. En términos generales, a pesar de su fortaleza económica, el sistema financiero de Japón sigue teniendo ciertas tendencias aislacionistas arraigadas en su estrategia de reconstrucción de posguerra impulsada por las exportaciones. Por encima de todo, la mayor parte de la deuda japonesa se mantiene en el país, lo que limita la oferta disponible de reservas denominadas en yenes.
“La ambición de Japón nunca ha sido tener una moneda de reserva mundial”, afirma Alicia García-Herrero, economista jefe para Asia-Pacífico del banco de inversión Natixis. “Si tienes un superávit de cuenta corriente, como Alemania y Japón, no necesitas una moneda de reserva internacional, porque no tienes nada que financiar. Compras activos”, agrega.
En otras palabras: si una nación es exportadora neta puede permitirse no tener suficientes deudas internacionales como para que sus bonos sirvan de reservas globales. La elevada tasa de ahorro interno de Japón, que ha alcanzado una media del 30% en los últimos 40 años, también significa que hay una gran demanda de bonos del estado dentro del país.
La situación de Japón brinda una visión extraña cuando se la compara con el dólar estadounidense: una de las razones por las que esta última moneda es una de reserva dominante se debe a que los habitantes de Estados Unidos parecen no poder vivir dentro de sus posibilidades.
El yuan
El yuan es una especie de fantasma del dólar en estos días, una amenaza que se cierne fuera del escenario, más un rumor que una realidad.
China lleva al menos una década tratando de hacer que su moneda sea atractiva como instrumento de reserva y comercio mundial; y como segunda economía del mundo tiene el músculo necesario para lograr su cometido. El impulso para conseguir el estatus de reserva ha incluido la creación de mercados de bonos en Hong Kong, un intento problemático de equilibrar los flujos globales de yuanes bajo el propósito del Partido Comunista Chino (PCCh) de controlar el capital interno. Más recientemente, algunos observadores han sostenido que el proyecto del “yuan digital” de China es un intento de obtener una ventaja tecnológica que aumente su participación en las transacciones comerciales y, a su vez, potencie su viabilidad como reserva.
Pero estos esfuerzos se enfrentan a una serie de retos tan grandes que la mayoría de los expertos no prevén que el yuan tenga éxito como moneda de reserva a corto plazo.
Uno de los principales obstáculos es la falta de confianza mundial en la estabilidad política y el estado de derecho de China, que se puso de manifiesto recientemente con una repentina y amplia represión de la tecnología financiera por parte del PCCh en el poder. Los mineros de Bitcoin quedaron atrapados en esa emboscada, pero la represión también hizo caer grandes partes del mercado de valores chino y acciones chinas que cotizan en el extranjero. Eso incluyó a algunas empresas como Luckin Coffee, descubierta en la realización de un fraude contable a gran escala.
Esto llevó a Joseph Sullivan, economista del Consejo de Asesores Económicos de la administración de Donald Trump, a calificar al PCCh de aliado involuntario del estatus de reserva del dólar. Estas intervenciones y colapsos ponen en duda el compromiso de China con el libre mercado, su rigor regulatorio y, a su vez, la fortaleza fundamental de su economía. Las posibles consecuencias están frescas en la memoria del sector financiero: a un desplome bursátil similar en junio de 2015 le siguió rápidamente la devaluación del yuan por parte del Banco Central para impulsar la competitividad de las exportaciones.
Todo esto se deriva de un enigma probablemente irresoluble en el corazón de las ambiciones de la moneda de reserva de China: el control estricto del yuan ha sido uno de los principales pilares de su largo ascenso como potencia económica, pero es incompatible con el estatus de reserva mundial.
Aquí es donde Japón es una comparación ilustrativa. Desde las reformas de finales de la década de 1970, China en gran medida ha modelado su desarrollo tomando como ejemplo la reconstrucción de Japón después de la guerra, con un especial énfasis en la inversión interna para construir una economía basada en la exportación. Hay controles muy estrictos sobre el flujo de capital fuera de China porque el PCCh quiere que el capital nacional se invierta dentro del país, ya sea para construir fábricas para los contratistas de Apple o para financiar el desarrollo de inteligencia artificial.
Pero para convertirse en una moneda de reserva funcional el yuan tendría que ser libremente negociable. Los países necesitan que sus reservas sean bastante líquidas, en parte para estar preparados para los grandes cambios repentinos en las condiciones del mercado, como por ejemplo la pandemia del COVID-19, que desencadenó una oleada de ventas de bonos estadounidenses. Para conseguirlo, China tendría que hacer lo que se conoce como “abrir sus cuentas de capital” o permitir el libre flujo de capitales dentro y fuera de sus fronteras.
“No planean abrir sus cuentas de capital a corto plazo”, dice Emily Jin, asistente de investigación del Center for a New American Security. “Su situación de pesadilla es que abran una cuenta e inmediatamente, a la mañana siguiente, tengan salidas masivas de capital”, añade. Este escenario podría verse agravado por los recientes problemas del mercado bursátil, ya que las grandes salidas estarían impulsadas por los inversores chinos que buscan rendimientos mayores o más fiables en el extranjero.
El primer intento de China para cuadrar este círculo fue la puesta en marcha de un sistema de dos niveles a partir de 2010, con mercados extraterritoriales para los bonos en yuanes. “China intentó crear un yuan negociable en el extranjero, y luego su propio yuan en casa”, dice García-Herrero, quien agrega: “No funcionó. Y la razón por la que se derrumbó en 2015 fue una gigantesca corrección bursátil”.
García-Herrero ahora cree que el Banco Central de China está intentando hacer algo parecido al crear el yuan digital, una moneda electrónica controlada total y directamente por esa entidad estatal.
“Tengo que decir que son creativos”, dice. “Han ideado otra forma de evitar la convertibilidad obligatoria. [Con una moneda digital del banco central] conocen todas las transacciones. Así que si creen que alguien está retirando demasiado, pueden simplemente evitarlo”. Sin embargo, García-Herrero no espera que el plan funcione debido al conocimiento generalizado de este posible abuso y a la continua desconfianza en los dirigentes chinos.
Algunos han argumentado que el yuan digital también aumentaría su atractivo internacional a través de la innovación tecnológica: una moneda digital puede ofrecer velocidad u otras ventajas utilitarias en comparación con un dólar anticuado. Pero Emily Jin, del CNAS, duda de que una mejora meramente técnica tenga un impacto a largo plazo. “Podría tener menores costes de fricción, pero esa no es la única razón por la que la gente aparca su dinero en dólares”, dice.
Esta maraña de fuerzas conflictivas ha obstaculizado gravemente los intentos de China para ser un estatus de reserva. El yuan representa actualmente el 2,3% de las reservas mundiales, seguido de cerca por el dólar canadiense, que representa el 2% de las reservas. La economía de Canadá es sólo una octava parte de la de China y no ha hecho ningún esfuerzo concertado para mejorar su estatus de reserva.
Bitcoin
Por último, ¿cuál es el potencial de bitcoin para convertirse en un instrumento de reserva mundial?
El principal argumento a favor de bitcoin como instrumento de reserva es paralelo al de la adopción personal de esta criptomoneda como depósito de valor. Así como un banco central nacional puede degradar la moneda de los ciudadanos imprimiendo dinero de forma desenfrenada, un banco central extranjero puede hacer lo mismo con los bonos de gobiernos extranjeros. Muchos defensores de bitcoin señalan los insostenibles niveles de deuda mundial y argumentan que los defaults de bonos soberanos se generalizarán durante este siglo. En este escenario, las reservas de bitcoin se convertirían en una especie de respaldo, un activo “duro” que seguiría en pie ante una ola de bonos impagos.
La idea pareció de repente tentadoramente real cuando El Salvador se convirtió en el primer país en decir que poseería bitcoin (aunque no como parte de una reserva formal de su banco central). Y lo que es más importante: el hecho de que una nación pequeña, pobre y políticamente inestable sin su propia moneda haya abierto el camino parece coincidir con los argumentos a favor de que los países tengan bitcoin. Al depender del dólar estadounidense como moneda principal, El Salvador está especialmente sujeto a los caprichos de los bancos centrales extranjeros y no gestiona su propia oferta monetaria. Otras naciones pequeñas e inestables podrían beneficiarse igualmente del uso de una moneda neutral.
Hay otros escenarios que podrían conducir a la adopción de reservas de bitcoin por parte de los estados. Greg Foss, director financiero de Validus Power y operador de crédito desde hace mucho tiempo, planteó recientemente que países productores de petróleo como Arabia Saudita y Rusia podrían pasar a aceptar bitcoin como medio de pago. Dado que estos países tienen en el mejor de los casos, relaciones ambivalentes con Estados Unidos, están motivados a reducir el poder y la influencia que esa nación obtiene del dólar, incluyendo, como ocurre con Rusia, el poder de imponer sanciones financieras internacionales a individuos. Dado que el petróleo es objeto de un comercio tan intenso, la adopción de bitcoin para los pagos del petróleo haría más necesaria su tenencia para ambas naciones y un gran número de otros actores.
El ejemplo del petróleo ilustra el atractivo geopolítico más profundo de bitcoin. Las naciones productoras de este producto comercian con una variedad de estados más o menos adversos, lo que hace que aceptar la propia moneda de los clientes sea menos atractivo. En la actualidad, eso deja a Estados Unidos como un tercero de confianza en la transacción a través de dólares. Pero un medio neutro de intercambio internacional como el bitcoin hace posible esos intercambios sin aumentar la influencia geopolítica de Estados Unidos al depender de él para mover el valor.
Dicho esto, sólo hay una débil relación entre el uso de una moneda para el comercio y su utilidad como instrumento de reserva, y los expertos dicen que el bitcoin tiene defectos significativos como reserva. El más obvio en este momento es la inestabilidad de su precio, con oscilaciones diarias de dos dígitos.
Un tipo de cambio estable no es la característica más importante de un instrumento de reserva: el economista Barry Eichengreen ha argumentado que incluso porcentajes significativos de inflación no serían suficientes por sí mismos para desbancar al dólar, por ejemplo. Sus defensores también sostienen que una mayor adopción estabilizará el precio de bitcoin con el tiempo. Pero por ahora esa volatilidad es simplemente insostenible para un instrumento de reserva serio.
El ecosistema de base en torno a bitcoin también puede ser un problema. “Sabemos que [bitcoin] es un gran sistema sin confianza”, dice Yaya Funasie, un antiguo analista de la CIA que estudia esta criptomoneda y la geopolítica para el Center for a New American Security. “Pero la confianza no está sólo en el protocolo, sino en el mundo que lo rodea. Ahora también se eleva la importancia de los mineros, de los desarrolladores… El protocolo dice X, pero si nos encontramos con un problema y los desarrolladores quieren bifurcarse, ¿cuál es el recurso legal?”.
A la inversa, bitcoin sería poco atractivo para el uso oficial en naciones que ya tienen su propia moneda nominalmente sana, porque limitaría su poder para controlar su oferta monetaria. Para bien o para mal, la intervención frecuente y activa en la política monetaria es una constante de la historia monetaria, y renunciar a ella no es una opción para países como Estados Unidos o Japón.
“Se ha exagerado mucho la muerte del estado-nación”, bromea Fanusie.
Fanusie cree que es mucho más probable la adopción internacional de las monedas digitales de los bancos centrales —conocidas como CBDC, por sus siglás en inglés—, que además de ser digitales son totalmente distintas de las criptomonedas. Pueden ser controladas por los bancos centrales de forma más estricta que el papel moneda, lo que resulta preocupante para los críticos pero atractivo para los actuales interesados, como China y Estados Unidos. Una de las posibilidades más atractivas de los CBDC sería su utilidad para crear una moneda digital sintética compuesta por una cesta de otras monedas. Esto tiene potenciales efectos estabilizadores para el comercio y las divisas mundiales, y es la esencia de una propuesta hecha por Mark Carney, ex jefe del Banco de Inglaterra, para una “moneda sintética hegemónica”. Las implicaciones de un sistema así serían significativas, pero, de nuevo, muy distintas de cualquier aplicación del bitcoin.
El recuento final
Así que, en última instancia, ¿cuál es el mayor rival del dólar?
Respuesta corta: el euro. Ya es un fuerte segundón del dólar y está construido sobre un legado de banca relativamente responsable. La integración política europea, aunque lenta, está en marcha, y el BCE podría emitir fácilmente más bonos de la eurozona.
Pero eso es sólo sobre la base de las condiciones actuales. Es posible, aunque improbable, que China decida abandonar su actual e impracticable acto de equilibrio y deje flotar el yuan, dejando de lado sus prioridades económicas internas. Un resurgimiento de la economía del Reino Unido podría hacer que la libra volviera a ser protagonista. La llegada de las CBDCs cambiaría el comercio y las cuentas internacionales de forma difícil de predecir.
Pero la criptomoneda es la mayor incógnita de todas. Si hace dos años me hubieran dicho que un solo país tendría bitcoin en 2021, no les habría creído, pero aquí estamos. El movimiento de El Salvador, aunque tímido, ha puesto de relieve la idea de la adopción de bitcoin para muchos otros estados en situaciones similares, y parece muy probable que al menos algunos hagan movimientos parecidos en los próximos años.
En términos más generales, el desarrollo y la adopción de las criptomonedas están ocurriendo con tanta rapidez que es simplemente imposible predecir hacia dónde nos dirigimos. Las fuerzas geopolíticas fundamentales sugieren que hay un papel para una moneda neutral no estatal. La mayor pregunta puede ser si los titulares, como China y Estados Unidos, permitirán que crezca, o la estrangularán para fortalecer sus propias posiciones.
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